一、新风口将至，再生资源将由“鼓励回收”转向“需求驱动”

（一）回顾过去，回收-加工-利用三大再生资源环节各具发展局限

再生资源产业链可简化为上游回收-中游加工-下游利用三个环节，历史发展过程中 各具局限。再生资源通常由各类回收网点、第三方回收机构或其制造商进行回收， 而后收集到的再生资源运送中游企业进行处理加工，最后再生资源终端产品出售至 相关制造业或材料企业。

上游回收环节分散：部分子行业中企业需获取牌照才可进行对应废物回收，而牌照 的强地域性，导致相关再生资源回收分散。同时，大部分子行业长期缺乏相关部门 规范、监管，未形成产业集群，回收体系相对分散。

中游加工环节技术壁垒不突出：再生资源行业中的处理及加工企业主要受补贴、牌 照及监管三种方式约束。政府补贴旨在引导新生行业发展，但同时也会使业内企业 对补贴形成依赖。此外，市场上通过牌照进行管控的方式会导致部分阶段牌照发放 速度与实际的处理量增速错配，导致部分行业中存在大量技术落后、违法加工的中 小企业抢占再生资源，造成再生资源的浪费，也限制了正规企业的发展。

下游利用环节需求不旺盛：再生资源经加工处理可获得对应再生产品，而部分产品 因品质不及原生产品或价格接近原生产品，使得再生产品需求较低。此外，国家政 策扶持下，部分再生产品的销售依靠补贴或税收优惠，产品自身竞争力低下。

我们结合再生资源统计年鉴回收的再生资源品类并给予补充，最终得到12个再生子 行业，总体符合上述表述。12个子行业中半数以上需要资质或牌照才能开展业务， 例如废电拆解行业多年以来具备拆借资质的公司数量始终保持在109家，危废资源化 行业回收及处置危废均需要危废经营许可证；部分行业需要政府补贴保障企业的盈利水平，例如废电拆解行业补贴政策持续多年并逐渐退坡；多数行业的再生技术尚未成熟，再生料相比原生料在品质和价格上没有优势，需求不足也打击了再生资源 利用企业的积极性。

形成上述现状的原因有三：一是从鼓励前端出发的再生资源利用政策，符合我国此 前国情。我国在高速发展过程中，对工业原料的需求本已十分旺盛，若为驱动再生 料的使用而限制原料的来源将导致原料价格上涨，增加制造业企业的成本，并延缓 我国经济的发展速度；此外，先前我国再生资源利用技术并不成熟，无法最大程度 利用再生资源的价值，再生料也难以满足生产的要求。我国资源品大量沉淀在生产生活环节。伴随我国经济发展取得一定成效，回收体系逐渐完善，技术也不断成熟， 再生资源的回收利用价值逐渐显现出来，近年来我国再生资源回收总值在第二产业 GDP中占比不断提升；同时我国工业化经过数十年的建设，资源品迎来集中报废期， 例如我国的铝消费量自2003年以来大幅增长，而铝制品的平均报废周期为15年-18 年，2017年之后将迎来铝制品报废高峰期，废铝产生量增速将达到15%以上。

二是我国原生材料价格与再生材料价格并未显著拉开，因此企业使用再生料需求不 旺盛。2018年我国再生精铅在原生精铅保持同向波动，价差保持在1000元/吨以内， 再生精铅价格优势较小。同时，再生铜、再生铝等再生金属较其使用前品质降低，最终与相同杂质含量的原生金属为同一销售渠道，并无价格优势。对于企业而言，使用再生料往往还需要投资相关产线，进一步降低企业再生资源利用意愿。

三是行业补贴及牌照的模式便于再生行业的监管，废电拆解及危废资源化行业为其 典型代表。废电拆解企业需获取牌照，资质企业在拆解废弃电器电子产品后可获得 补贴，无资质企业由于缺少补贴收入而逐渐被淘汰，多年来具备废电拆解资质的企 业始终保持在109家，行业运作逐渐规范。而危废资源化企业必须获取危废经营许可 证才可进行危废处置，资质审批流程较长且严格，行业门槛较高。

（二）着眼现在，再生资源回收体量仍有较大提升空间

我国再生资源回收量持续增长，再生资源回收总额2015年后进入快速增长期。2012- 2019年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2019年CAGR达10.1%。但2015年我国 主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下 跌20%。而后2016年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖， 再生资源总值持续升高。

再生资源回收总值自2015年后以高于第二产业GDP的速度增长，印证再生资源回收 率提升。2016-2018年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业GDP增速，2019 年两者水平相近，2015-2019年复合增速分别为15.0%、9.6%。但我国再生资源回收 率较部分发达国家仍有一定差距。就塑料回收而言，我国整体回收率为25%，欧盟 部分国家可达到50%以上，立陶宛甚至已达74%，我国塑料垃圾回收仍存较大空间。

我国再生资源的演绎逐步过渡到需求为主，通过控制后端利用需求驱动再生资源行 业发展。过去我国再生资源行业市场中充斥着大量技术落后的中小企业，他们以低 成本产出低质量再生产品，挤占正规企业市场、浪费再生资源并造成环境污染。随 着各子行业法律法规日渐完善，行业门槛不断提高，落后产能逐渐被淘汰，行业规 范化运作，市场需求由廉价低质产品转向合规高质产品。

行业乱象整治之下，行业环境改善，下游需求驱动全产业链发展。以废钢行业为例， 2016年以前,受中国钢铁行业整体疲软和大规模废钢被非正规消费（地条钢）的影响, 中国市场废钢价格持续下行。“地条钢”生产工序简单、成本低，但质量远低于国家 质量标准、环境污染严重。2016年7月～2017年6月，我国重拳打击 “地条钢”，期 间废钢需求下降，废钢价格下降、出口量增加。随着钢材存量减少、大宗商品价格回 暖，废钢需求增长，废钢的消费逐渐向正规钢厂转移。废钢价格以高于钢材的速度 上行，废钢需求带动废钢价格上涨，废钢回收量持续增加。

（三）展望未来，需求驱动再生资源体系流转

碳中和+洋垃圾禁运背景下，再生资源具备减排效应+供给资源双重属性，下游需求大增驱动行业步入高增长期。碳中和背景下，再生资源减排属性突出，利用再生资 源可助力企业降低碳排成本；高碳排放行业产能扩张受限，叠加洋垃圾禁运，资源 供给不足，再生资源可弥补资源缺口。凭借双重属性再生资源迎来发展机遇，下游需求大增，行业从回收驱动模式转向需求驱动模式，步入2.0时代开启高速增长期。

再生资源减排属性突出，碳中和目标提振企业回收利用需求。在双碳目标下，高碳排放企业减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原 材料初加工”时的碳排放。碳交易制度建立后，重污染企业需长期购买碳配额实现 碳排达标，叠加高昂的碳排超标罚款预期，企业更有意愿通过循环再生、节能增效和能源替代来实现永效减排。除碳交易制度外，我国也有望进一步引入碳税，提高碳排放的成本，企业将更有动力使用再生资源替代原生资源，对再生资源需求的增 长将进一步刺激再生资源价格的上涨，从而增强再生资源企业的盈利能力。碳中和 目标带动再生资源行业步入发展的快车道。

碳中和目标下原生资源产能扩张受限，再生资源成为重要补充。以电解铝为例，电 解铝作为高碳排放典型行业首当其冲，产能率先受到控制，2017年供给侧结构性改革中发 改委等四部委开展清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，淘汰大批落后产能， 遏制电解铝行业产能增长势头。2020年碳达峰碳中和目标提出后，电解铝作为高碳 排放行业产能增长更加受限，发改委已发布政策严禁对电解铝行业实施优惠电价政 策，预计短期内电解铝产能天花板在4500万吨/年左右。其他高碳排放行业也存在较 大的减排压力，产能增长也将放缓，原生材料供给或有降低趋势。在此背景下，再生 铝将成为重要补充来源，行业景气度持续提升。

十四五循环经济发展规划发布，5万亿市场空间开启。国家发改委发布《“十四五” 循环经济发展规划》，围绕工业、社会生活、农业三大领域，提出到2025年基本建 立资源循环型产业体系，主要资源产出率比2020年提高约20%，对农作物秸秆、大 宗固废、建筑垃圾、废纸、废钢、有色金属的利用率或使用量作出明确规划，并针对 目标部署五大重点工程（包括大宗固废利用工程、建筑垃圾资源化利用工程等）和 六大重点行动（包括废弃电器电子产品回收利用提质行动、塑料污染全链条治理专 项行动等），资源循环利用产业产值达到5万亿元。碳中和背景下，循环再生乃大势所趋。

洋垃圾全面禁运，再生资源弥补供给缺口。自2017年国务院首次禁止洋垃圾入境后， 相关再生资源量骤减，2018年废钢铁、废有色金属、废塑料、废纸和废旧纺织品的 固废进口量下滑45.1%，2019年再次下滑40%，进口固废价值占回收总值的比例由 2017年的20%下降至2019年的8%。2017年以前，洋垃圾是我国工业重要原料来源， 废纸占比在25%以上，废有色金属、废塑料均在10%以上，洋垃圾禁运后，进口固废 量占产成品比例骤降，工业产品原来来源出现缺口。2020年11月生态环境部等四部 委再次发布政策全面禁止进口固体废物，预计再生资源进口量将进一步缩窄，全面 禁止后产生的巨大的资源供给缺口，将通过国内再生资源的回收利用弥补，极大地 促进我国再生资源行业的发展。

再生资源行业进入需求驱动时代，开启良性发展周期。过去回收渠道分散、企业技 术落后，资源回收的数量和质量与原生材料相比并无优势，下游生产企业对再生资 源的需求并不强烈，政策对再生资源的态度是鼓励，通过补贴、监管等方式促进再 生资源的回收利用。在洋垃圾禁运后，生产资源出现供给不足，叠加碳达峰碳中和 目标的提出，再生资源弥补需求缺口、促进企业减排的作用显现出来，对再生资源 需求大增。下游需求增长反作用于上游和中游，由于再生资源行业分散的特点，多 数企业市占率不高，为了提高竞争力，开拓回收渠道、加强技术研发成为企业的发 展方向，预计在龙头企业完善回收渠道布局、形成技术壁垒后行业将加速整合。

二、12 行业归类，技术壁垒、回收渠道整合能力的行业将先行

（一）十二大子行业包罗万象，竞争格局高度分散

再生资源来自于居民生活、工业制造等各个领域，对应的再生子行业繁多。我们从 上游材料来源着手分析其分类，最终将再生资源行业分为12个细分行业：汽车拆解、 废电拆解、船舶拆解、电池回收、危废资源化、再生塑料、再生纸、再生玻璃、再 生纺织、再生水、餐厨垃圾资源化和建筑垃圾资源化。

12个再生子行业成熟度略有不同，在具备再生行业共性的同时各具其特点。再生行 业囊括众多子行业，12子行业初露头角。部分子行业更为成熟，行业龙头现已走出， 业内上市公司数量更多。部分子行业，如再生玻璃行业，市场格局极其分散，对应大 型企业较少。

各个子行业竞争格局：废电拆解市场当前相对集中，其余再生资源细分行业竞争格局均较为分散。2021年第一季度，废电拆解行业中处理量前五的企业在市场处理总 量中占比达66.5%，处理企业集团化发展日益明显。而其余再生资源细分行业均处于 中小企业较多、市场格局分散状态，市场集中度有待进一步提升。

市场空间广阔行业格局分散，下游需求旺盛的背景下，具备技术壁垒、回收渠道整 合的行业将率先走出。通过分析12大再生资源子行业后可以看出，再生资源行业整 体为ToB商业模式，由于上游资源分散，区域性特征明显，导致各个子行业竞争格局 分散，因此广阔的回收渠道构建起再生资源利用企业的护城河。此外，之前我国再 生资源利用技术相对落后，资源利用程度低，因此能率先实现技术突破，拥有关键 工艺和设备和更强的再生资源提纯能力的公司将在竞争中保持优势。

（二）再生资源优质赛道筛选条件一：渠道壁垒催化格局改善

再生资源产业链涉及范围较广，各细分环节均呈现分散化。上游是废弃物排放，来 源于居民日常生活、企事业单位的生产运转，在全国范围内各省市、城乡均有分布， 资源回收不易，主要依赖各地固定点或流动点回收者，以及个体捡拾者。为了扩大 我国再生资源回收行业规模，大部分地区已经建立起以回收网点、分拣中心和集散 市场为核心的三位一体回收网络。根据商务部流通业发展司的统计数据，我国22个 省已形成回收网点约15.96万个，分拣中心1837个，集散市场266个，分拣集聚区63 个，回收点分散于不同地区。再生资源产业链分散性的特点决定了拥有渠道的资源 回收企业才能获得更多的原料。

我国再生资源回收体系持续完善，两网融合+互联网拓展回收网络。针对生活类再生 资源回收，在城市构建以回收网点、分拣中心和集散市场(回收利用基地)为代表的三 级回收网络，在农村建立城乡一体化、县域一盘棋的规划管理和实施机制，目前“三 位一体”回收网络已初具雏形。此外，政策推进废旧物资回收网点与生活垃圾分类 网点“两网融合”，随着垃圾分类政策在各大城市陆续推行，再生资源回收量也将持 续攀升。在线下回收的同时，推行“互联网+回收”模式，将进一步提高居民回收再 生资源的积极性和参与度。多种回收方式并行，回收体系不断完善的情况下，我国 再生资源回收行业景气度持续提升，各大再生资源回收利用企业也将利用回收网络 拓宽自身的回收渠道。

渠道构成再生资源利用企业的核心竞争力，多地布局可提高企业的资源收集能力。从废弃物收集量来看，废弃物的来源是再生资源利用企业盈利的基础，由于再生资 源分布不平衡，单一或局部地区布局的企业的资源收集量存在上限，将渠道向全国 甚至全球拓展可有效提高资源收集量；从废弃物采购成本来看，由于各地物价水平 不同，废钢、废塑料等再生资源回收价格也存在差异，多地布局可平滑价格波动，同 时规模化扩张可带来规模效应，降低原料采购成本。浙富控股规模扩张后单吨成本 持续下降，怡球资源由于布局国外回收渠道采购成本更低，毛利率显著高于同业。

ToB 商业模式，上下游顺价能力强。相比传统环保行业更为普遍的 ToG 模式，再生 资源产业链上游是居民或企业，下游为有需求的制造业企业，再生资源利用企业回 收废弃物并再加工成产品出售，实质赚取中间的加工费。再生资源产品进入市场自 由竞争，价格由市场决定，而上游原材料采购成本和下游再利用产品销售价格波动 趋同，因此加工费相对稳定，企业的利润受大宗商品价格波动影响较小。相比于由 政府补贴的行业，ToB 商业模式更加灵活，利润来源更稳定，在充分的市场竞争下 更容易加速行业集中。此外，再生资源行业产业链各环节具有强协同效应，产业链 一体化有助于企业提高利润空间。

生产者责任延伸制度下，企业加强产品全生命周期管理。2017 年国务院办公厅发布 《生产者责任延伸制度推行方案》，率先对电器电子、汽车、铅蓄电池和包装物等产 品实施生产者责任延伸制度，生产企业可通过自主回收、联合回收或委托回收等模 式回收废弃物并再利用。在生产者责任延伸制度下，企业通过对产品进行全生命周 期管理，更利于保障废弃物来源稳定，降低回收成本，同时企业熟知自家产品特性， 可最大程度发挥废弃物价值。未来伴随再生资源供应量增加，能够快速构建起货源 组织管理能力的行业将会率先脱颖而出。

（三）再生资源优质赛道筛选条件二：技术壁垒驱动格局演绎

深度资源化可提纯资源价值高，利润空间大。以危废资源化为例，深度资源化具备 更高的提取/富集能力，能从危废中提取金、银、钯、锡等稀贵金属，相对于普通资 源化仅能提取铜而言利润空间更大；此外，深度资源化还能通过多级配伍实现更经 济、更安全、更高效的危废处理流程，以精良设备全方位提高危废处理效率。多重优 势下，深度资源化较普通资源化拓展7倍以上利润空间。同时，更高的利润赋予企业 更大的上下游议价权，深度资源化企业可在上游提高回收价格争取更多原料，在下 游以优质产品获得更多收益。深度资源化企业在全方位碾压普通资源化企业，预计 将在竞争中脱颖而出。

拓展产业链延伸，布局下游产品提升利润率。除了在前端掌握深度资源化技术赚取 加工费的模式外，企业也可以介入后端产品生产环节，即可拓宽自身的技术壁垒， 同时产品生产具备更高的利润率。浙富控股子公司申联环保集团可回收铜、金、银、 钯、锡、镍、铅、锌、锑等十几种金属，产出含锌99.99%以上的电解锌。相较于大 部分公司仅涉及前端资源化下的合金产品，浙富控股子公司后端产品品位高，技术 优势产生的协同优势明显，利润率高于同行。英科再生布局再生塑料全产业链，其 后端产品成品框、线条毛利率显著高于PS塑料粒子。产业链一体化有助于企业加强 各环节协同效应，增厚自身技术壁垒，拓展盈利空间。

三、再生资源乘风而起，关注再生塑料、危废资源化等行业

根据分析行业渠道壁垒和技术壁垒，叠加市场竞争格局及行业的成长性，我们得到 四类具有较强成长空间的行业：

（一）再生塑料：欧洲 r-PET 市场空间释放，头部公司具备全球渠道

塑料再生产业链包括回收、再生、利用三大环节。塑料再生利用通过废塑料回收、 清洗、分拣，后经过物理或化学方法重新制成塑料原料，应用到纺织、食品饮料包 装、家居建材等领域，是塑料可持续发展的方式之一，为解决塑料污染等环保问题 提供了有效途径。塑料再生利用业主要分为前端塑料回收、中端塑料再生和后端再 生塑料利用三个环节：其中前端包括专业回收商和社区回收点等；中端参与者包括 运营商、设备商等；后端再生塑料利用环节参与者众多，包括各品类塑料制品的制 造商。

再生塑料回收网点分散，得渠道者将占得先机。发达国家回收体系成熟，收集环节 系统化、规模化，但废料出售环节依旧分散。以WM为例，截至2020年12月31日， WM目前拥有302个垃圾转运站，147个回收处理中心，回收纸板、纸张、玻璃、金 属、塑料、建筑和拆除材料以及其他回收商品并转售或重新用于其他用途。由于各 地区废料种类、质量、运输成本等各类因素存在项目差异，因此WM给予旗下各回收 处理中心与第三方收废企业合作的能力和自主权。中国回收体系尚未完全成熟，产 业链各环节仍旧分散，这也就意味着对于下端再生企业来说，收料需打通各个分散 回收网点，回收渠道能力强弱直接决定了公司能否获得废料及货源的稳定性。

政策明确食品级rPET使用比例要求，价格倒挂下再生rPET利润空间丰厚。与其他再生塑料品类价格普遍低于原生塑料的现状不同，由于欧盟政策规定2030年PET瓶中 再生料使用比例不低于30%，并且可口可乐等国际龙头明确再生料使用目标导致高 端rPET粒子供不应求下，近两年欧盟食品级再生PET价格已超出原生PET价格3200 元/吨左右，形成了价格倒挂，价格高达近1万元/吨。而再生PET成本与PET新料相 当，食品级再生PET利润空间厚。

食品rPET提出更高技术要求：具备渠道、技术优势企业竞争力突出。从渠道层面来 看，当前全球回收渠道网点多且分散，仅美国WM旗下就拥有140余个回收站点，并 且不同国家之间废料价格差异显著，因此能否打通全球各细分地区的众多回收渠道 是再生造粒企业成功的重要前提，已经拥有废塑料成熟回收及销售渠道的企业优势 显著。另一方面，伴随着食品rPET需求释放，历史普遍使用的物理法无法达到产品 标准，而掌握“瓶对瓶”物理+化学法中核心技术的企业（例如拥有SSP的三联虹普） 同样具备一定话语权。

（二）危废资源化：头部公司掌握技术及渠道壁垒，市占率提升在即

产业链：危废资源化产业链主要包括三个环节，产业链上游是各类产废企业，如有 色金属冶炼企业、金属电镀行业、电器电子制造业企业；产业链中游危废资源化利 用企业，又可分为普通资源化和深度资源化，深度资源化相比普通资源化利润空间 更大；产业链下游大宗商品产物进入市场自由流通，行业市场竞争较为充分。

渠道壁垒：多地区的危废收集布局可提升危废收集能力，助力企业成为“工业固废 管家”。从盈利模式来看，危废收集能力是公司的核心收入驱动力之一。目前大部分 地区允许资源化危废跨省运输，专业资源化企业异地收废意愿强，可在多地布局前 端业务。相较于危废资源化仅为“副业”的产废企业而言，专业资源化企业拥有更强 的异地收废意愿及更多的危废前端布局。目前仅4省严格禁止资源化危废的跨省转入 /转出，因此伴随资源化危废可跨省运输，有利于专业资源化企业进一步扩大收废半 径，提高行业集中度，实现多地区布局的集散式危废收集模式，覆盖更多工业企业 需求从而成为“工业固废管家”。

技术壁垒：深度资源化碾压普通资源化，测算增厚 7 倍以上利润空间。深度资源化 技术产物提取金属品类多、富集度高，盈利能力碾压普通资源化。近年来伴随危废 资源化技术不断迭代更新，部分深度资源化公司通过工艺、配伍及设备的优越性，可较普通资源化多提取 4-5 种金属，且金属富集度高。根据 2021 年 7 月 20 日发布 的《危废资源化系列深度（二）：双维筛选、三重效应，危废资源化格局演绎之路》， 我们测算深度资源化较普通资源化利润可达 7 倍以上。我们看好由技术优势带来的 超额利润空间，为深度资源化企业奠定竞争格局演绎的基础。

目前头部危废资源化企业市占率均不足5%，未来依靠技术一体化、地域广布局、危 废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓宽产业链 上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借助盈利带 来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外，行业资 质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。

（三）再生铝：电解铝产能天花板将近，碳中和释放再生铝需求

再生铝行业位于产业链中游，与上游下游存在相互依存关系。上游废铝是再生铝行 业的主要原材料，废铝除了供再生铝企业用于生产铝合金外，基本上没有其他规模 化生产的用途；下游用再生铝生产出铝合金锭，受限于废铝原材料成分复杂的影响， 延展性较差，因此，国内再生铝合金主要用于生产铸造铝合金产品和压铸铝合金产 品，很少用于生产变形铝合金产品，变形铝合金基本上由原铝生产。由于再生铝合 金在生产成本上的优势，凡是再生铝合金广泛生产的铝合金产品，基本上不会再用 原铝合金生产。

电解铝产能天花板将近，碳中和释放再生铝需求。铝产品的上游来源分为电解铝和 再生铝，过去电解铝是我国铝合金产品的主要供应来源，80%以上的电解铝使用火 电，行业总碳排放约占全社会碳排放的5%，因此政策严管严控电解铝产能增加，预 计短期内产能天花板在4500万吨/年左右，截止2021年2月初，电解铝产能已经达到 4320万吨/年，增长空间十分有限。在这种情况下，再生铝作为铝产品的另一种来源 重要性大幅提升，同时再生铝的碳排放仅为电解铝的3%~5%，《“十四五”循环经 济发展规划》提出，到2025年再生铝的产量将达1150万吨，以2020年产量740万吨 计算，年复合增长率达9.2%，再生铝行业迎来高速发展期。

技术壁垒：废铝的保级回收是重要发展方向，实现技术突破的公司将显著提升自身 竞争力。铝具有理论上的无限可循环特性，由于国内再生铝生产技术尚未成熟，难 以实现保级回收，80%以上的废铝用于生产铸造铝合金，大多数优质变形铝合金被 降级使用，这种不可逆的过程造成废铝资源的巨大浪费。保级回收能最大程度的保 持废铝的价值，陆续有铝加工企业和再生铝企业联合尝试易拉罐保级还原，目前新 格集团与西南铝、魏桥、中孚均已取得突破实现量产。预计保级回收将成为再生铝 主要的发展方向。此外，伴随再生铝应用向汽车、通信、航空航海等领域不断拓展， 对再生铝的合金元素成分和物理性能提出更高的要求，技术水平决定了企业的产品 能在下游扩展多大的市场，率先实现技术突破的公司能有效扩张自身的盈利空间。

渠道壁垒：原材料构成再生铝最主要成本，渠道和成本管理是公司核心竞争力，闭 环回收助推产业跨越式发展。从再生铝的原料端来看，废铝的采购成本是再生铝合 金锭的主要成本，以顺博合金为例，公司铝合金锭销售成本中废铝的成本占比超过 75%。这就决定废铝的采购成本直接影响再生铝企业的盈利水平，能以低成本采购 原材料的企业在竞争中将更具有竞争优势。此外，异地或异国布局能有效平滑各地 区价格差异并降低采购成本，怡球资源采购网点遍布全球，国外的废铝价格低于国 内，因此怡球资源再生铝业务的毛利率显著高于同业。闭环回收是一种更高级的回 收方式，将下游客户制造产生的新废铝或消费后回收的废铝，重新生产相应牌号的 产品，由于闭环回收前后废铝与产品的化学成分相同或接近，可大幅降低原铝的添 加需求，可以将常见保级回收中30%~40%的添加比例下降到25%以下。

再生铝行业竞争格局相对分散，龙头的市场份额有进一步提升空间。再生铝行业的 生产经营仍然呈现一定的分散性，2019年行业CR6为28.68%，市占率最高的立中集 团占有6.29%的市场份额。2013年7月，工信部发布《铝行业规范条件》，规定新建 再生铝项目的规模应在年产10万吨以上，现有再生铝企业的生产规模不小于年产5万 吨，政策限制将促进中小企业加速出清，行业龙头的市场份额仍有提升空间。

（四）再生油脂：监管加强渠道优势显现，生物柴油需求旺盛

产业链：餐厨垃圾资源化利用当前存在多种技术，其中生物柴油技术为主要资源化 途径及重要发展方向。油脂再生的上游环节的废油脂供应商包括个人、中间商及回 收企业。废油脂收集后运至处理场所进行初步加工，再输送到中游加工企业。废油 脂加工后主要产出生物柴油，可运用于动力燃料、PVC 制造、洗涤等多个领域。

渠道壁垒：市场回收以个人经营为主，健全采购网络为规模扩张前提。经初步测算， 我国废油脂年产量为1000万吨左右，而生物柴油的废油脂使用量年均不足100万吨， 废油脂利用率较低。废油脂收集环境恶劣、收运体系尚未规范，且个人经营为主，市 场集中度低。同时，各地区废油脂质量无统一标准，缺乏系统化检测手段，规范程度 低。而卓越新能现已构建稳定、规范的废油脂采购体系和覆盖全国及东南亚地区的 采购渠道，公司2016-2018年废油脂采购数量分别达12.2、19.8、22.4万吨，采购来 源广泛。

技术壁垒：废油脂制备生物柴油技术复杂，多指标约束助力高技术企业走出。生物 柴油可与其他燃料掺混燃烧以获取更加良好的燃烧与排放性能。但利用废油脂生产 生物柴油工艺流程较为复杂，需同时考虑脂肪酸与三甘油酯的酯化技术条件、防止逆反应等因素，技术要求较高，业内公司的技术成熟程度也存在一定差距。其中， 卓越新能沉浸该行业十余年，掌握多项领先核心技术，废油脂转酯化率超过 98%， 产品多项指标远优于同业。

多国制定生物柴油强制掺混比例，环保需求打开生物柴油蓝海市场。生物柴油与化 石柴油混合制得的化石柴油可减少燃烧过程中的有害气体排放，全球率先推广生物 柴油的国家根据自身环保要求和生物柴油制备水平制定了不同的掺混比例要求，部 分国家2020年强制混掺比例达20%以上，全球生物柴油需求快速扩大，我国生物质 柴油出口数量有望高速增长。我国当前未强制要求在柴油中强制添加生物柴油，但 部分地区已进行生物柴油的市场推广，未来有望对生物柴油混掺比例提出要求。 2012-2018年我国柴油消费量保持在1.1亿吨左右，那么在5%混掺比例假设下，我国 未来生物柴油需求将达550万吨，与当年国内生物柴油产量产生较大缺口，市场前景 广阔。

四、风险提示

碳中和、再生资源等政策推进低于预期：当前政策鼓励资源再生、循环经济的力度 持续加大，带动再生资源行业需求增长，若未来政策力度减弱，可能导致行业空间 拓展不及预期。

原生资源产能产量充沛：再生资源与原生资源是相互替代的关系，若原生资源产量 充沛，则再生资源对原生资源替代效应减弱，将会抑制再生资源的需求。

再生资源竞争格局恶化：当前再生资源行业竞争格局分散，若新进入者众多，竞争 更加激烈，将会干扰行业格局演绎，龙头更难走出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）